Ноам Левенсон — писатель, исследователь, блокчейн-инвестор, глава и сооснователь компании Eden Block — изучил феномен криптовалютного пузыря (да, по его мнению это именно пузырь) через призму краха доткомов в начале века и выявил признаки, которые предупредят нас о том, что пузырь достиг своего предела и вот-вот лопнет. В работе над оригинальным материалом Popping The Bubble: Cryptocurrency vs. Dot Com, опубликованном Hacker Noon. Предлагаем вам перевод.
Пузырь. С той поры как я праздновал день рождения в третьем классе, мне не доводилось слышать это слово чаще, чем сейчас. Это «криптонит» каждого криптоинвестора, самая популярная повестка дня, любимое словечко CNBC. Неважно, какой репортёр выступает — термин всегда произносится с одной и той же эмоцией ошалевшего оленя, которого ночью на шоссе ослепили фары автомобиля, и сопровождается предупреждением: «На самом деле мы не имеем ни малейшего понятия о рассматриваемом предмете».
Всякий раз, как кто-то заявляет, что криптовалюты — это пузырь, я сопротивляюсь инстинктивному желанию возразить. Это всё равно, что слышать, как кто-то перевирает цитаты из твоего любимого фильма. Как правило, люди заявляют о пузыре, не имея и тени понимания природы блокчейна, биткоина… и пузырей. Однако, хотя репортёр CNBC бросает дротики с завязанными глазами в надежде, что попадёт в яблочко, заявления о пузыре могут содержать долю правды.
Во-первых, приведём определение пузыря: «Торговля активом по цене или в ценовом диапазоне, значительно превосходящем фактическую стоимость актива».
Я буду использовать два показателя: спекуляция и применение. Мы спекулируем о том, какое применение актив найдёт в будущем, сопоставляя с его реальным применением. Самые крупные пузыри образуются, когда возникает серьёзное несоответствие между спекуляцией и применением. Поэтому новая технология наушников с шумоподавлением, скорее всего, не приведёт к образованию пузыря. Применение этой технологии совершенно очевидно: заглушать вопли новорожденных младенцев, что не оставляет места для спекуляций. В этой индустрии нет места допущениям; кроме того, технология затрагивает только отдельный сектор, поэтому потенциал её массового распространения невелик.
Задумайтесь об интернете времён его возникновения или о технологии распределённого реестра (под этим термином понимаются все технологии такого рода: направленные ациклические графы, хешграфы и т.д.) в наши дни. Интернет соединил и преобразил практически все существующие отрасли. Сегодня технология распределённого реестра способна сделать то же самое, охватив все отрасли: от p2p-платежей, финансов и интернета вещей до здравоохранения, контрактов и цепей поставок. Реальный потенциал присутствует, однако применения пока нет. В силу этого возникает среда, в которой может надуться массивный пузырь. Каждый может спекулировать вдоволь, поскольку нет способа опровергнуть домыслы. Скажите мне, что тостер осуществит революцию в автомобилестроении, и я отвечу, что это бред. Технологии, аналогичные технологии тостера, не произвели подобную революцию, поэтому речь идёт о беспочвенной спекуляции. Но скажите мне, что технология распределённого реестра радикально изменит авиационную отрасль, — и это будет убедительное предположение, которое я не в силах опровергнуть.
Невозможно отрицать, что мы имеем дело с пузырём.
И это приводит меня к следующим умозаключениям. Ключевые характеристики любого пузыря:
- широкие масштабы распространения;
- крайне узкая и ограниченная сфера применения в настоящее время;
- актив не имеет фундаментальной стоимости — его трудно оценить.
Теоретические способы применения технологии распределённого реестра только усилят спекуляции. Однако в конечном счёте появятся реальные рабочие приложения. Возникнут новые вызовы. Масштабы внедрения технологии драматически возрастут. Но, поскольку уровень спекуляции был столь высок, применение неизбежно не оправдает ожиданий. Когда станет ясно, что применение никогда не будет соответствовать спекуляциям, то произойдёт коррекция рынка и будет достигнута жёсткая капитализация. Пузырь лопнет.
Именно такая участь ждёт шиткоины.
Мы говорим об интернет-пузыре, великой депрессии, аварии в первый же день за рулём. Рынки будут падать столь стремительно, что спекуляция внезапно окахется значительно меньше применения. Рынок внезапно станет фундаментально недооцененным. И будет оставаться в таком состоянии месяцами, после чего возродится из пепла, когда самые сильные компании сумеют возглавить его восходящее движение.
Однако, в отличие от многих, говорящих о пузыре, чтобы отвадить людей от инвестирования, я говорю о нём в другом смысле. Мы всегда находимся в состоянии пузыря; практически каждый рынок представляет собой цикл «надувания» и «взрыва» пузыря. Даже Нью-Йоркская фондовая биржа стоимостью в $18,5 трлн. следует этому циклу; на фоне роста спекуляций о будущем американской экономики реальность в конечном счёте должна заявить о себе. Когда рынок переоценивает реальность, формируется пузырь. Когда реальность неспособна соответствовать этим ожиданиям, рынок обрушивается. Масштабы обвала не обязательно грандиозны, как на криптовалютных рынках, где они достигают 40%, но тот факт, что пузыри — естественный компонент процесса инвестирования, не подлежит сомнению.
Таким образом, вопрос не в том, находимся ли мы в состоянии пузыря, а в том, какими окажутся его размеры. Если мы уважаем естественную эволюцию передовой технологии, то должны понимать, что за каждым массивным спекулятивным скачком цен следует такой же массивный обвал. От тюльпаномании 1600-х до интернет-пузыря, случившегося всего лишь 15 лет назад, — обвалы неизбежны. Важно, чему нас могут научить пузыри прошлого и в какой мере мы можем руководствоваться этими уроками, работая на криптовалютном рынке.
Философ Джордж Сантаяна написал:
Люди, неспособные помнить прошлое, обречены его повторять.
И, как ещё более метко сказал Питер Ламборн Уилсон:
Люди, понимающие историю, обречены наблюдать, как идиоты её повторяют.
Психологический фактор, лежащий в основе широкомасштабной спекулятивной скупки, кроется в самой человеческой природе. Пузыри возникают по одной и той же схеме, независимо от эпохи и характера актива. Рыбы плавают, птицы клюют зёрна, а люди занимаются спекулятивной скупкой.
Опираясь на этот принцип, можно изучить пузыри прошлого, чтобы понять нынешний криптовалютный пузырь. Понимая причины, признаки и последствия, можно лучше предвидеть его траекторию. Стать человеком, способным вести «игру на понижение» и выигрывать в ней.
Хочу уточнить: моя аргументация не сводится к биткоину. Ценность биткоина неубедительна. В силу низкой скорости обработки транзакций и высоких комиссий биткоин не блещет функциональностью, и потому его стоимость значительно зависит от того, как люди её воспринимают. С другой стороны, у технологии распределённого реестра есть серьёзный потенциал применения. Ещё раз подчеркну, что, рассматривая спекуляции и применение, я намерен уделить первоочередное внимание проектам на основе технологии распределённого реестра в целом, а не биткоину.
Внедрение любой технологии следует таким маршрутом:
Кривая восприятия технологии
Это явление, известное как кривая восприятия технологии. Оно имеет самое прямое отношение к тому, что я написал выше о спекуляции и применении. Движущей силой развития на стадиях возникновения инновации, появления первых клиентов и формирования раннего большинства выступает спекуляция.
Но к тому времени, когда новую технологию начинает принимать запоздалое большинство, потребность в реальном внедрении и применении приобретает критический характер; степень внедрения не отвечает уровню массовой спекуляции, и начинается обвал.
В 1630-х в Голландии возник бум тюльпанов, известный в наши дни как тюльпаномания. Согласно историческим свидетельствам, за четыре месяца цены на тюльпаны выросли на 2000%, после чего обвалились на 99%. В конце 1980-х в Японии состоялась попытка широкомасштабной стимуляции экономики, которая привела к массовой спекуляции. Из Инвестопедии: «На пике пузыря недвижимости в 1989 году стоимость участка земли, на которой стоит Императорский дворец в Токио, превосходила цену всей недвижимости во всём штате Калифорния. Впоследствии, в начале 1990-х, пузырь лопнул». Эти события мы знаем как японский пузырь недвижимости и фондового рынка.
Но для нас самым актуальным примером, с которым можно сопоставить нынешние события, будет пузырь доткомов 1990-х, лопнувший в 2001-2002 годах.
К началу нового тысячелетия стало очевидно, что интернет изменит мир. Он начал трансформировать все отрасли и возвестил начало новой экономики, нового способа ведения бизнеса, p2p-коммуникации… звучит знакомо? Применение сумело оправдать всю спекуляцию и даже её превзойти. Возможно, это была самая значительная в смысле своих последствий и самая революционная технологическая инновация со времён промышленной революции; кто-то скажет, что она оказалась ещё значительнее. Но, несмотря на потрясающий успех, случился грандиозный обвал.
Давайте передвинем стрелку часов на 22 года назад. На дворе 1999-й, и вы — искушённый инвестор, полный энтузиазма в отношении интернет-революции. Шесть крупнейших технологических компаний оцениваются в $1,65 трлн., 20% американского ВВП, однако вас постоянно высмеивают друзья, считающие, что вы инвестируете в новый «факс». Слабоумные.
Вы знаете, что, если проведёте комплексную экспертизу, то найдёте «золотые» дотком-компании, в которые стоит вложиться. Однажды ваше внимание привлекает одна из них. Компания отвечает всем вашим требованиям: сильная команда (два основателя Borders books) и наличие мощной поддержки со стороны традиционных финансистов (Sequoia Capital и Benchmark Capital — впоследствии Goldman Sachs).
Это компания WebVan, торгующая продуктами онлайн и обещающая доставку в течение получаса. В 1999 году она собрала $375 млн., после чего сумела быстро вырасти до $1,2 млрд. «Бычий» тренд, инновация? Звучит знакомо! В июле 2001 года её акции на бирже подешевели с $30 до 6 центов, и WebVan теряла по $700 млн. в день.
Крах доткомов
Всего между 2000 и 2002 годом было потеряно $5 трлн. Это стоимость 25 рынков биткоина. Хлоп — и их нет! Только 50% дотком-компаний пережили пузырь, а из другой половины образовались кладбища стартапов на Уолл-стрит и в Кремниевой долине. Увы, интернет тогда не был достаточно развит, чтобы позволить этим людям выразить свою скорбь в виде мемов.
В чём заключалась ошибка?
В современном мире, где возможен доступ к сети из любой точки и идеальная связь, трудно представить, что когда-то интернету было нелегко набрать и развить сеть пользователей. В середине 1990-х интернет всё ещё имел минимальное применение, но сайты «что угодно.com» уже начали повсеместно множиться. Было достаточно включить в название компании «dot com», чтобы получить счастливый билет участника звёздной кампании IPO; не говоря уже о нескольких сотнях миллионов в придачу.
Pets.com, WebVan — примеры бесчисленны. Всё это были звёзды, ярко засиявшие и впоследствии закатившиеся. Спекуляция росла слишком стремительно. Она слишком опережала фундаментальную ценность: пользователей. На смену домыслам о том, чем может стать это явление, внезапно пришло понимание того, чем оно стало. В конечном счёте спекуляция привела к завышенной оценке, разрушившей многие компании. Компании нуждаются в проверке в реальных условиях; им необходимы давление и препятствия — оценка в размере $500 млн. сразу после первичного публичного размещения акций не ведёт к успеху. К сожалению, пострадали не только компании с неэффективным управлением. Отрицательный рост показали все, включая NASDAQ, Amazon и Apple.
Акции Apple в период краха — от вершины в $4,95 за акцию до $1,00 всего через девять месяцев
А теперь изменим масштаб: стрелка указывает на крах доткомов
Обвал Amazon был ещё более драматическим, с $85,06 в 1999 году до $5,97 к 2001-му. Когда начинается коррекция рынка, никто не застрахован.
То же самое, но другое?
Все проводят сравнение между доткомами и криптовалютами. Движущей силой этих явлений стало обещание новых технологий, которым трудно дать корректную оценку. Как мы уже говорили, пузыри — это пузыри, независимо от того, о каком активе идёт речь. Однако правила игры поменялись. 2018-й — не 2000-й. Стоит ли нам ориентироваться на пузырь доткомов? Уготована ли технологии распределённого реестра судьба интернета?
Давайте рассмотрим ключевые различия между этими двумя явлениями.
Американские горки
Если пузырь доткомов был вашими любимыми американскими горками в Диснейленде, то рынок цифровых активов — это «рогатка» (слинг-шот), на которой вы «непременно захотите прокатиться когда-нибудь». Рынок блокчейна развивается быстрее, чем любой другой рынок. Он более волатилен; на нём возможны судьбоносные прибыли и катастрофические убытки.
Блокчейн подобен Техасу, а в Техасе всё больше… даже убытки. Светопреставление WebVan в виде ежедневных потерь в размере $700 млн. не дотягивает до некоторых крупнейших потерь в истории криптовалюты, например до чёрного дня Ripple, когда 8 января этого года компания потеряла $25 млрд.
Гигантская волатильность Ripple
Эти колебания обусловлены несколькими факторами, но прежде всего доступом инвесторов к криптовалютам и свободным распространением информации в интернете. Таким образом, возникает девятый вал криптовалютной волатильности. Кроме того, наличие множества бирж, как централизованных, так и децентрализованных, создаёт предпосылки для скупки ценных бумаг с целью перепродажи и для манипулирования рынком.
Поскольку инсайдерская торговля и рыночные злоупотребления в сфере блокчейна почти никак не регулируются, можно быть уверенным, что они совершаются с большим размахом. Миллионер может легко повлиять на цену блокчейна с рыночной капитализацией в $5 млн. и суточным торговым оборотом в $100 000. Финансовые акулы не упускают случая подзаработать на мелких монетах, а мелкие инвесторы не в силах провести различие между этими манипуляциями и настроением рынка.
Мировой масштаб
Гарвард не хранит свои фонды в цифровых активах. Пенсионные накопления ваших родителей тоже хранятся не в них (а если да, бейте тревогу!). В наши дни инвесторы — это не опытные институциональные инвесторы, а молодые люди, неопытные, склонные к спекуляциям и стремящиеся к лёгким и быстрым деньгам.
В период роста NASDAQ в 90-х делать вложения можно было только с помощью брокеров и институциональных инвесторов; когда речь идёт о криптовалютах, участвовать может каждый. Вам просто нужен девайс, связанный с интернетом. Даже пастух из Пакистана может стать криптотрейдером. Дейтрейдинг, пожалуй, увлекательнее его основной деятельности.
Сколько стоят овцы в биткоинах?
Эти инвесторы имеют круглосуточный доступ к портфелям и постоянно получают обновления в Твиттере. Они не вполне понимают технологию, стоящую за этими инвестициями.
Интернет позволяет следить за обновлениями и получать информацию со скоростью, немыслимой до его изобретения. Очень часто эта информация вводит в заблуждение. Можно нарваться и на откровенное мошенничество. Как следствие — панические продажи и синдром упущенных возможностей идут рука об руку. За гигантскими рывками следуют обвалы, существенно превосходящие то, как в своё время «сыпался» NASDAQ.
Но это также означает, что криптопузырь может превзойти своими масштабами пузырь доткомов. NASDAQ достиг вершины в $5,048 трлн. в марте 2000 года. Этот максимум был ограничен барьерами на пути инвесторов, сложностью в быстром обмене большими объёмами информации и тем фактом, что дотком-инвесторами были преимущественно североамериканцы.
Криптовалюты доступны каждому, у кого есть какие-то деньги и мобильный телефон, в любой точке земного шара. Это означает, что, когда мир начнёт понимать ценность технологии распределённого реестра, $5 трлн. покажутся ничтожной цифрой.
Это также значит, что попытка предсказать, когда пузырь надуется до предела, — дурацкая затея. Вместо этого нам следует обратить внимание на индикаторы, которые буквально кричат о том, что этот момент наступает. Вот они:
- СМИ начнут уделять первостепенное внимание не только биткоину (что они уже делают), но и технологии распределённого реестра, её потенциалу и связанным с ней проектам. Это будет означать, что большая часть населения уже знает о лежащей в основе криптовалют технологии — ситуация, отличающаяся от текущей, но CNBC быстро делает её реальной.
- Прилив институциональных денег: хедж-фонды, пенсионные счета, личные сбережения. Всё это приведёт к драматическому росту рыночной капитализации.
- Рабочие блокчейн-продукты, действительно поддерживающие большие сети пользователей. По мере дальнейшего развития нам станет очевидным, что многие современные проекты неспособны оправдать ожидания. Первый же провальный блокчейн-проект породит эффект снежного кома.
- Значительный приток частных централизованных блокчейнов, запускаемых существующими компаниями. Многие ожидаемые децентрализованные решения уступят место продуктам существующих традиционных компаний, которые будут развивать собственные закрытые блокчейн-решения, предпочитая их децентрализованным, основанным на токенах платформах. Очень вероятно, что это приведёт к масштабной переоценке того, что такое блокчейн на самом деле.
- Рыночная капитализация в районе $5-10 трлн. Любое явление такого масштаба станет источником тревог. Однако важно понять, что пузырь создаёт скорость разрастания, а не рыночная капитализация сама по себе. За быстрым рывком почти всегда следует драматический крах.
Тот факт, что публика и СМИ пока не имеют представления о технологии распределённого реестра, поддерживает меня во мнении, что мы ещё далеки от апогея пузыря. Мир только начинает признавать биткоин. Массам понадобятся годы на то, чтобы понять истинную ценность блокчейна. Пока же криптовалюта продолжит прогрессировать, проходя периоды значительной волатильности. Однако общий тренд будет восходящим — и драматически стремительным, поскольку рынок движется в направлении своей вершины и неизбежно приближается к краху.
Что отличает февральский крах от окончательного краха в тот момент, когда пузырь лопнет? Быть может, ничего. Возможно, рынки цифровых активов продолжат расти, обрушатся, вырастут, снова обрушатся — и так до тех пор, пока массовое распространение не принесёт стабильность. Возможно, недавний обвал будет самым драматичным из всех нами виденных. Однако мне кажется важным, что для активов ничего фундаментально не изменилось.
Этот крах был полностью основан на спекуляциях и рыночной неопределённости. Я полагаю, что окончательный крах случится благодаря фундаментальному изменению лежащих в основе криптовалюты активов. Возможно, ряд компаний, использующих технологии распределённого реестра, прекратят развитие из-за плохого управления или трудностей во внедрении. Возможно, у некоторых проектов с большой капитализацией найдутся бреши в защите. Что бы ни случилось, я думаю, что в момент такого взрыва многие блокчейны погибнут, обречённые на вечное существование без возможности дальнейшего развития.
Заключение
Также может быть, что блокчейн и криптовалюта опровергнут все предсказания, все исторические модели. Быть может, блокчейн трансформирует все отрасли и никогда не столкнётся с крахом, подобным тому, который случился в начале 2000-х. Вполне возможно, что блокчейн и криптовалюта сумеют конкурировать с нынешними фондовыми рынками. Не исключено, что децентрализация будет носить настолько новаторский и успешный характер, что фундаментальным образом изменит характер развития компаний и проектов, характер психологического взаимодействия людей с рынками. Это возможно… но я сомневаюсь, что подобное произойдёт. Мы можем играть в новую игру, требующую смелости, но нам следует многому научиться у предшествующих игроков и игр.
Цифровые активы и технология распределённого реестра способны изменить мир. Но эта дорога не будет прямой и гладкой.
