Аналитики из BitMEX Research решили исследовать вопрос, который часто задают в криптосообществе: «Когда наступит следующий глобальный финансовый кризис?» По мнению экспертов BitMEX, повторение событий 2008 года (когда розничные банковские депозиты и платежные системы оказались под угрозой) маловероятно. В то же время инвестиционные фонды и нетрадиционные долговые инвестиционные инструменты, ставшие привлекательными благодаря обманчиво низкой волатильности, могут стать тем местом, где нестабильность финансовой системы проявится наиболее значительно.
Говорят, что биткоин родился из финансового хаоса и скептицизма, вызванного мировым финансовым кризисом 2008 года (поскольку он был запущен именно в то время). В связи с этим многие биткоин-инвесторы и другие представители криптосообщества часто спрашивают: когда наступит следующий мировой финансовый кризис?
Сначала рассмотрим сам вопрос. На наш взгляд, за ним стоят три основных предположения:
- Следующий глобальный финансовый кризис наступит в ближайшие несколько лет (он неизбежен один раз в десятилетие или около того);
- Такой кризис окажет положительное влияние на цену биткоина;
- Следующий глобальный финансовый кризис будет выглядеть аналогично последнему, в результате чего многие усомнятся в надёжности банковской системы.
Из этих трех предположений мы согласны только с первым. Хотя мы считаем, что последние два предположения могут быть верны, в них существует значительная неопределенность.
Что касается второго предположения, мы затронули этот вопрос в марте 2018 года, когда отметили, что биткоин торгуется скорее как высокорисковый актив, чем как «актив-убежище». Конечно, цена на биткоин сильно упала с тех пор, и может измениться в будущем. Если биткоин хорошо поведёт себя в следующем кризисе, это будет огромным плюсом для него как средства сбережения. Хотя для этого пока нет никаких существенных предпосылок.
На третьем предположении (возможных причинах следующего мирового финансового кризиса) мы остановимся более подробно.
Состояние банков на развитых рынках никого не тревожит
«История не повторяется, но часто рифмуется». За последнее десятилетие банковские регуляторы работали с оглядкой на 2008 год, в результате чего банковские балансы и банковская система в целом сильно укрепилась. Коэффициенты капитала первого уровня на развитых рынках улучшились с 5% до кризиса до 12% на сегодняшний день.
Возможно, еще более показательным и убедительным является то, что ведущие западные банки вообще не расширяли свои балансы со времени мирового финансового кризиса. Выборка из девяти основных банков в совокупности демонстрирует значительное снижение совокупных активов: с $19,3 трлн. в 2008 году до $15,6 трлн. в 2018 году.
На наш взгляд, финансовый леверидж является одним из основных факторов финансового риска. Эпицентр риска в финансовой системе, по-видимому, сместился. В 2008 году риск был вызван левериджем в банковской системе и взаимосвязями между этим и секьюритизацией ипотечного рынка. Сегодня эквивалентный риск представляет собой леверидж в отрасли управления активами и, в частности, в секторе корпоративного долга, обусловленный обманчиво низкой волатильностью.
Рост левериджа в индустрии управления активами
Индустрия управления активами гораздо более непрозрачна, чем банковское дело, и определить степень левериджа в ней гораздо сложнее. Таким образом, трудно сделать вывод о степени левериджа в отрасли управления активами или о возможных сроках финансового кризиса, связанного с этим левериджем.
В отчёте Банка международных расчетов (BIS) за 2015 год под названием «Леверидж на стороне инвестора» основное внимание уделялось смещению риска с банковской системы в сторону индустрии управления активами. В отчёте отмечается, что, хотя леверидж инвестиционного фонда довольно стабильный в акциях, в области с фиксированным доходом он значительно вырос с 2008 года, особенно на развивающихся рынках. Отчет BIS заканчивается следующим:
Леверидж в банковской системе стал важной составляющей мирового финансового кризиса 2008 года. С тех пор управляющие активами («инвесторы») быстро увеличили свою долю в глобальном финансировании, чему способствовало резкое сокращение банков, возвращающих свои балансы в нормальное состояние. Информация о балансах для инвестиционных фондов гораздо менее доступна, чем в жестко регулируемых банках. Используя информацию, предоставленную поставщиком рыночных данных, мы обнаружили, что леверидж на стороне инвесторов не является незначительным, хотя, по-видимому, он сильно варьируется в зависимости от типа фонда. Портфели акционерного фонда кажутся минимально заёмными, в то время как фонды с фиксированным доходом обычно прибегают к заемным средствам.
В отчете BIS использовались данные EPFR по управлению инвестиционными фондами, и, хотя мы согласны с выводами отчета, трудно сформулировать точное представление о достоверности этих данных. Хотя мы сами не нашли хороших источников глобальных данных, определённые инвестиционные фонды в США должны представлять SEC данные о степени использованного левериджа. SEC собирает эти данные со второго квартала 2013 года, и они показывают, что, в отличие от банковского сектора, индустрия управления активами значительно расширилась с 2008 года.
Новые корпоративные инструменты долгового рынка
В дополнение к более широкому использованию левериджа инвестиционными фондами, механизмы долговых рынков становятся все более сложными и непрозрачными. Замена роли банков на рынках корпоративного долга привела к быстрому росту целого ряда взаимосвязанных инвестиционных продуктов — обязательств по кредитам с обеспечением (CLO), частных долговых сделок и взаимных фондов. Эти небанковские структуры значительно выросли со времени последнего мирового финансового кризиса.
Уровни корпоративного долга значительно возросли с 2008 года: валовой долг компаний Russell 3000 в настоящее время составляет $11 трлн., тогда как во время последнего кризиса он составлял чуть более $8 трлн. Корпорации воспользовались низкими процентными ставками и упомянутыми выше инвестиционными продуктами, чтобы занимать деньги на рекордных уровнях.
Условия низкой волатильности
На наш взгляд, нетрадиционная денежно-кредитная политика в странах с развитой экономикой сдерживает волатильность, что создаёт стимулы для управляющих активами использовать больше левериджа и брать на себя большие риски. В то же время эти условия побудили корпорации взять на себя больше долгов.
В феврале 2018 года произошел резкий рост волатильности — индекс VIX взлетел до небес, а инвестиционные стратегии, нацеленные на шорт VIX, упали почти до нуля. Жертвами этого стало небольшое количество инвесторов, которые искади лёгкую доходность, и влияние «волакоста» на остальную финансовую систему было ограничено. Однако в некотором смысле февральское событие 2018 года было микрокосмом того, что сегодня происходит на рынках с фиксированным доходом.
Конечно, мы не знаем, что будет основным катализатором, ведущим к увеличению волатильности. Это может быть геополитическое событие, чрезмерные уровни долга в долларах США на развивающихся рынках, высокий уровень левериджа в китайской индустрии управления активами, высокочастотные трейдеры, слишком быстрое сокращение балансов центрального банка, кризис еврозоны и даже катастрофическая ошибка консенсуса в биткоине.
Дело в том, что каким бы ни было конкретное событие, оно не имеет значения. Что имеет значение, так это внутренняя нестабильность и хрупкость финансовой системы, обусловленная искусственно низкой волатильностью и чрезмерным левериджем. После кризиса многие могут указывать пальцем на какое-то конкретное событие, но вряд ли это будет справедливой аргументацией.
Заключение
Банки более важны для финансовой системы и общества, чем управляющие активами. Если управляющие активами окажутся под давлением, то несколько богачей могут увидеть резкое сокращение своих активов, тогда как розничные и корпоративные депозиты останутся в безопасности. Следовательно, предстоящий кризис может быть менее напряжённым, чем в 2008 году. Однако, что крайне важно, потенциал вмешательства государства для смягчения последствий кризиса может быть более ограниченным, чем в 2008-м.
Инструментарий, доступный центральным банкам, с тех пор был значительно уменьшен. Что более важно, так это политическая сторона вещей. Никто не может знать наверняка, но типичные сторонники Трампа, брэксита или желтых жилетов могут не поддержать определенные виды государственного вмешательства на финансовых рынках.
Стоит отметить и то, что после 2008 года также была сильная политическая оппозиция против политики центрального банка, пик которой пришёлся на 2011 год. Политическая неопределенность на Западе, похоже, возросла с 2008 года. Если эта неопределенность начнет взаимодействовать с финансовой нестабильностью, риски могут усугубиться.
Что касается того, когда такой кризис произойдёт, то мы, очевидно, не знаем. На наш взгляд, в финансовой системе есть определенные проблемы, но, похоже, они не говорят о том, что мы обязательно находимся на пороге серьёзного кризиса; это может произойти через несколько лет. Что касается того, как извлечь выгоду из таких событий, то это ещё сложней, чем спрогнозировать их сроки. Возможно, можно было бы построить портфель вокруг VIX-коллов, долгосрочных корпоративных облигаций ETF, хедж-фондах, специализирующихся на волатильности, золоте и, в меньшей степени, биткоине. Опять же, хотя никто не может знать, когда эти события произойдут, возможно, сейчас самое время скорректировать свой инвестиционный портфель.
